Cláusula antidiluição: o que acontece com o investidor numa rodada a preço menor

Toda startup espera que a próxima rodada saia a um valuation maior do que a anterior. Nem sempre acontece. O mercado esfria, as metas atrasam, a concorrência aperta, e a empresa precisa captar a um preço por ação menor do que o pago pelos investidores anteriores. É nesse momento que uma cláusula assinada anos antes, quase sempre sem simulação, entra em cena e redistribui participação.

Este artigo explica, pelo lado do fundador, o que é o down round, como funcionam o full ratchet e a média ponderada, o efeito de cada método num exemplo com números, quem paga a compensação, como a cláusula é implementada na limitada e na sociedade anônima e o que vale negociar antes de assinar.

Down round é a rodada em que as novas quotas ou ações são emitidas a um preço menor do que o de uma rodada anterior. Ela dilui duas vezes: em percentual, como qualquer rodada, e em valor, porque a participação antiga passa a valer menos por unidade.

A diluição percentual é natural. Sempre que novas quotas ou ações são emitidas, cada sócio passa a ter uma fatia menor de uma empresa que, em tese, ficou mais valiosa com o dinheiro novo. A diluição econômica é outra coisa: o investidor que pagou R$ 10 por ação vê a nova rodada sair a R$ 6, e a posição dele, medida pelo preço atual, vale menos do que ele pagou. É contra essa segunda diluição que a cláusula protege.

A cláusula não protege contra a diluição percentual de uma rodada a preço igual ou maior. Um investidor que entrou a R$ 10 e vê a série seguinte a R$ 15 é diluído em percentual, mas não tem direito a compensação. Essa confusão aparece com frequência em negociações, e vale deixar claro no contrato qual é o gatilho.

No full ratchet, o preço pago pelo investidor protegido é recalculado como se ele tivesse entrado ao preço da nova rodada. Ele recebe tantas quotas ou ações adicionais quantas forem necessárias para isso.

O efeito é simples e forte. Se o investidor pagou R$ 2 milhões a R$ 10 por ação e a nova rodada sai a R$ 6, ele passa a ter o número de ações que R$ 2 milhões comprariam a R$ 6. O full ratchet ignora o tamanho da nova rodada: uma emissão pequena, de poucas ações a preço menor, dispara o mesmo ajuste integral que uma rodada grande. Por isso é considerado o método mais favorável ao investidor e o mais duro para os fundadores, e costuma aparecer só em momentos de pouca liquidez, em rodadas de resgate ou limitado a um período curto depois do investimento.

Na média ponderada, o novo preço de referência do investidor protegido fica entre o preço antigo e o preço da nova rodada, e a posição dele é ajustada de forma proporcional ao tamanho da emissão a preço menor.

A fórmula usual considera três números: as ações existentes antes da nova rodada, as ações que o dinheiro novo compraria ao preço antigo e as ações efetivamente emitidas. O novo preço de referência é o preço antigo multiplicado pela soma das ações existentes com as que o dinheiro novo compraria ao preço antigo, dividida pela soma das ações existentes com as efetivamente emitidas. Quanto maior a rodada a preço menor, maior o ajuste.

A diferença entre a versão ampla e a restrita está na base de ações existentes. Na ampla, a base inclui todas as ações emitidas e as reservadas a opções de compra de empregados; na restrita, só uma parte delas. Base maior significa ajuste menor, e por isso a média ponderada ampla é o padrão de mercado e a mais equilibrada para os fundadores.

Uma startup tem 1 milhão de ações, contando as reservadas a opções: 700 mil dos fundadores, 200 mil do investidor seed, que pagou R$ 10 por ação, e 100 mil reservadas a opções. A série A capta R$ 3 milhões a R$ 6 por ação e emite 500 mil ações novas.

O full ratchet devolve ao investidor seed exatamente o valor investido, medido ao novo preço, e custa aos fundadores quase quatro pontos percentuais. A média ponderada ampla dá uma compensação parcial e custa um ponto. Neste exemplo, a diferença entre a média ampla e a restrita é pequena porque a reserva de opções é pequena; em empresas com reservas maiores, ela cresce. As ações de compensação foram calculadas diluindo todos os demais, inclusive o investidor da série A, que passa de 33,3% para 32,7% na média ampla. Quando ele exige manter o percentual que comprou, o custo para os fundadores aumenta. O efeito sobre o quadro de sócios precisa ser simulado antes, como mostrado em valuation e cap table.

Todos os sócios sem a mesma proteção, e, na prática, sobretudo os fundadores. As ações adicionais do investidor protegido diluem quem não tem a cláusula, e o novo investidor costuma exigir que o ajuste não recaia sobre ele.

O investidor da nova rodada negocia o percentual que vai comprar. Se as ações de compensação reduzissem esse percentual, ele pagaria mais caro do que combinou, e por isso costuma exigir que a conta feche antes da entrada dele. O resultado é que o custo do ajuste se concentra em fundadores, empregados com opções e investidores anteriores sem proteção. A reserva de opções também é diluída, o que afeta a política de retenção de talentos descrita em stock options e phantom shares.

Há uma forma de equilibrar esse custo: a regra de participação obrigatória, conhecida como pay-to-play. Por ela, o investidor antigo só mantém a proteção se participar da nova rodada na proporção da sua participação. Quem não acompanha a empresa no momento difícil perde o ajuste, ou até tem as suas ações preferenciais convertidas em ordinárias.

Na sociedade anônima, o caminho mais comum é ajustar a relação de conversão das ações preferenciais em ordinárias, sem emitir ações novas até a conversão. Na limitada, o ajuste costuma ser feito por emissão de quotas ao investidor, com renúncia prévia dos demais sócios à preferência, ou pelo preço de conversão, quando o investimento ainda é um instrumento conversível.

Na sociedade anônima, o ajuste pela relação de conversão tem a vantagem de não exigir uma emissão a preço simbólico. Quando a emissão é necessária, a lei exige que o preço seja fixado sem diluição injustificada dos antigos acionistas (art. 170, §1º, da Lei das S.A.) e assegura a eles preferência na subscrição (art. 171), o que torna indispensável o consentimento prévio no acordo de acionistas.

Na limitada, os sócios têm preferência para participar de qualquer aumento de capital na proporção das suas quotas (art. 1.081, §1º, do Código Civil), e o acordo de sócios precisa prever a renúncia a esse direito nas emissões de compensação, com o rito descrito em aumento de capital social. Quando o investimento ainda está num mútuo conversível, a proteção é mais simples: o contrato ajusta o preço de conversão, e o investidor, que não é sócio antes da conversão (art. 5º da LC 182/2021), converte em mais quotas. Transferências de quotas dos fundadores ao investidor por preço simbólico devem ser evitadas, porque podem ser tratadas como venda abaixo do valor ou como doação, com efeitos tributários.

O método, a base de cálculo, as emissões que não disparam o ajuste e as condições para o investidor manter a proteção. A cláusula é negociada no term sheet e raramente muda depois.

Os demais termos econômicos da rodada estão em term sheet, e a relação da cláusula com o controle da empresa, em como não perder o controle no aporte. A ordem de recebimento numa venda, outro termo que protege o investidor em cenários ruins, está em preferência de liquidação.