Term sheet: o que é, quais cláusulas importam e o que já obriga as partes antes do contrato definitivo

O term sheet costuma chegar como uma boa notícia: um investidor quer entrar na empresa e colocou a proposta no papel. São duas ou três páginas, escritas em linguagem de mercado, cheias de termos em inglês. A tentação é assinar rápido, porque "não é vinculante" e porque os detalhes ficam para o contrato.

Esse é o erro mais comum. Os contratos definitivos detalham o term sheet, mas raramente o desfazem. O que foi aceito na carta de termos vira o ponto de partida, e reabrir um tema depois tem custo de negociação e de confiança. Este artigo mostra onde o term sheet entra na operação, o que ele já obriga, quais são os termos econômicos e de controle, com exemplos numéricos, e o que observar antes de assinar.

O mesmo documento aparece na venda de empresas, muitas vezes com o nome de carta de intenções, como explicado em como vender uma empresa. O roteiro completo de uma captação, com os instrumentos possíveis, está em como receber aporte.

Depende do que está escrito. A prática de mercado é separar dois grupos de cláusulas:

Três cuidados evitam surpresas. O primeiro é dizer expressamente quais cláusulas vinculam e quais não. O segundo é não transformar o term sheet num contrato preliminar sem querer: um documento que já traz todos os elementos essenciais do negócio, sem cláusula de arrependimento, pode permitir que uma parte exija a celebração do contrato definitivo (arts. 462 e 463 do Código Civil). O terceiro é lembrar que, mesmo sem obrigação de fechar, as partes devem negociar de boa-fé (art. 422), e o rompimento abusivo de uma negociação avançada pode gerar dever de indenizar.

O valuation, porém, não pode ser lido isoladamente. Ele é negociado junto com os demais termos, e uma proposta com número mais alto pode valer menos para os fundadores do que outra com número menor e termos mais simples. Por isso, o exercício útil não é comparar valuations, mas simular quanto cada sócio recebe em alguns cenários de venda e de nova rodada, com todos os termos aplicados.

Dois termos costumam mudar o resultado mais do que o próprio valuation. O primeiro é a reserva para o plano de opções. Numa proposta de R$ 2 milhões com valuation de R$ 8 milhões antes do aporte, o investidor fica com 20%. Se o term sheet exigir uma reserva de 10% do capital criada antes do aporte, ela sai da parte dos fundadores, que passam de 80% para 70%. Na prática, o valuation efetivo para os fundadores cai de R$ 8 milhões para R$ 7 milhões. O efeito dessas reservas no quadro de sócios está em valuation e cap table.

O segundo é a preferência de liquidação. Na mesma empresa, suponha uma venda por R$ 6 milhões:

Na proteção contra diluição, a diferença também é grande. Suponha que a próxima rodada saia pela metade do preço pago pelo investidor. No ajuste integral, toda a participação dele é recalculada como se tivesse pago o novo preço: os mesmos R$ 2 milhões passam a corresponder ao dobro de quotas ou ações, e a diferença sai da participação dos fundadores. Na média ponderada, o ajuste considera o tamanho da nova rodada: uma rodada pequena com preço menor gera um ajuste pequeno, e uma rodada grande, um ajuste maior. A média ponderada é a fórmula mais comum em rodadas equilibradas; o ajuste integral costuma aparecer quando o investidor tem muito poder de negociação.

A proposta costuma vir do investidor, mas nada impede os fundadores de apresentar a sua própria versão ou de responder com uma contraproposta completa, em vez de comentários pontuais. Quem redige a primeira versão define a estrutura da conversa.

O equilíbrio entre proteção do investidor e liberdade de gestão está em como não perder o controle da empresa ao receber aporte. As regras de venda conjunta, em tag along e drag along, e a aquisição gradual das participações dos fundadores, em vesting.

O term sheet também lista o que precisa acontecer antes de o dinheiro entrar. As condições mais comuns são a conclusão da due diligence sem achados relevantes, a regularização de pendências societárias, a assinatura do acordo de sócios ou de acionistas e, com frequência, a transformação da limitada em S.A. Os pontos que a due diligence costuma examinar estão em due diligence societária, e a transformação, em transformar Ltda em S.A..

Quando a empresa já sabe que tem pendências, como um sócio que saiu sem alteração registrada ou uma marca em nome de um fundador, vale revelá-las e tratá-las como condição de fechamento no próprio term sheet. Um achado revelado pela empresa é um item da lista; o mesmo achado descoberto pelo investidor vira desconfiança.

Na venda, a carta de termos trata de outros pontos. Em vez de valuation antes do aporte e preferência de liquidação, ela define o preço e o mecanismo de ajuste desse preço no fechamento, em geral pela dívida líquida e pelo capital de giro; a parcela do preço que fica retida para cobrir contingências; eventuais parcelas condicionadas a resultados futuros; a permanência dos vendedores na empresa por um período de transição; e a não concorrência depois da venda. As parcelas condicionadas a resultados, que resolvem divergências sobre o valor da empresa, estão em earn-out.

Alguns termos do term sheet têm artigos próprios: a ordem de recebimento numa venda, em preferência de liquidação; a proteção contra rodadas a preço menor, em cláusula antidiluição; o prazo em que os fundadores não podem vender, em cláusula de lock-up; e a exigência de uma holding no exterior, em flip de startup. Na compra e venda de empresas, o documento equivalente costuma se chamar carta de intenções.