Valuation e cap table: como a empresa é avaliada e como o quadro de sócios muda

Valuation e cap table costumam aparecer juntos na primeira conversa com um investidor, e costumam ser tratados como assuntos de planilha. São mais do que isso. O valuation define quanto da empresa cada real compra. O cap table registra o resultado dessa conta, rodada após rodada, e revela participações que ninguém lembrava de ter prometido.

Este artigo mostra os métodos de avaliação mais usados, o efeito do pool de opções sobre o valor efetivo, como montar um cap table totalmente diluído e onde ele tem valor jurídico. O caminho completo de uma rodada está em como receber aporte.

Valuation é a estimativa do valor da empresa. Não existe um número único e verdadeiro: existem métodos, premissas e uma negociação. O valor que aparece numa rodada é o ponto em que o preço pedido pelos sócios e o preço aceito pelo investidor se encontram.

A própria Lei das S.A. indica as bases para fixar o preço de novas ações num aumento de capital: a perspectiva de rentabilidade da companhia, o valor do patrimônio líquido da ação e, se houver, a cotação em mercado. O preço não pode causar diluição injustificada dos acionistas antigos, e a proposta precisa justificar o critério escolhido (art. 170, §§1º e 7º). Na limitada não há regra equivalente, mas a lógica é a mesma: o critério precisa ser explicado e registrado.

Na saída de um sócio sem regra no contrato social, a lei usa um método próprio, o balanço de determinação (art. 606 do CPC), tema de apuração de haveres.

Uma startup projeta ser vendida por R$ 100 milhões em seis anos. O investidor busca um retorno de 10 vezes o capital nesse prazo e vai aportar R$ 2 milhões:

O método é simples, e a simplicidade é o seu limite: a saída de R$ 100 milhões é uma hipótese, e as rodadas futuras vão diluir o investidor. Por isso ele costuma ser usado junto com comparações de mercado.

O pool de opções é a parcela da empresa reservada para planos de incentivo de executivos e funcionários. Investidores costumam pedir que ele seja criado antes do aporte, no pré-money. Parece um detalhe e muda o valor que os fundadores efetivamente recebem. No mesmo exemplo, com um pool de 10% da empresa depois da rodada:

O pré-money anunciado continua sendo R$ 8 milhões, mas a parte dos fundadores vale R$ 7 milhões, porque o pool saiu só da participação deles. Negociar o tamanho do pool, com base num plano real de contratações, pesa tanto quanto negociar o valor. Os planos de incentivo estão em stock options e phantom shares, e a aquisição da participação em etapas, em vesting.

O valor anunciado também não mostra direitos como a preferência de liquidação, que mudam quem recebe quanto numa venda. O tema está em como não perder o controle da empresa ao receber aporte.

O valor da empresa só vira número de quotas ou ações quando é dividido pelo total de participações antes da rodada, já com o pool. No mesmo exemplo:

É por isso que o pool criado no pré-money pesa tanto: ele entra no número de quotas que divide o valor, e o preço por quota cai para todos os que já estavam na empresa.

Cap table, ou quadro de capitalização, é a tabela que mostra quem detém cada participação na empresa. Um cap table útil mostra duas fotografias: a participação emitida, que já existe, e a totalmente diluída, que inclui tudo o que ainda pode virar participação, como opções outorgadas, pool reservado, mútuos conversíveis e contratos semelhantes ao SAFE.

Um exemplo:

Os fundadores, que se enxergam com 90%, aparecem com 75% no quadro que o investidor vai usar. A conversão dos mútuos depende dos termos de cada contrato, como mostrado em mútuo conversível; o SAFE está em SAFE no Brasil.

Além dessas colunas, vale registrar a classe de cada participação, o preço pago, a data, o documento de origem e as regras de vesting.

O cap table é uma ferramenta de gestão. O registro que vale perante terceiros é outro:

Um cap table que não bate com o contrato social ou com o livro de registro é uma discussão esperando para acontecer. Quando a participação é paga com bens, há outro cuidado: na limitada, todos os sócios respondem juntos, por cinco anos, pela avaliação correta dos bens entregues (art. 1.055, §1º), e na S.A. a avaliação é feita por três peritos ou por empresa especializada (art. 8º). A entrada de sócio com ágio está em como colocar um sócio na empresa.

O valuation raramente é negociado sozinho. Na captação, ele vem acompanhado de termos que podem mudar o resultado para os fundadores, explicados em term sheet. Na venda, a diferença entre o valor pedido e o oferecido costuma ser resolvida com parte do preço condicionada a resultados, o earn-out.

O valor da empresa aparece em várias negociações além da rodada. Na venda, ele ainda passa pelo desconto da dívida líquida e pelo acerto do capital de giro antes de virar o preço das quotas, tema de ajuste de preço. E, numa rodada a preço menor que a anterior, o quadro de sócios muda pela cláusula antidiluição.