Diluição por stock options: quanto o fundador abre mão

É comum o fundador olhar para a diluição como perda. Ela é, em percentual. Mas é também o preço de crescer: trazer pessoas que constroem a empresa e capital que a faz andar mais rápido. A pergunta útil não é como evitar a diluição, e sim como decidir quanto diluir, quando e em troca de quê, sem perder o controle das decisões que importam.

Este artigo mostra o cálculo em etapas, com números ilustrativos, e as cláusulas que protegem o fundador. A montagem do plano de opções está em plano de stock options, e o dimensionamento do pool em pool de opções. Se você quer simular a diluição da sua empresa antes de uma rodada ou de um plano, veja como funciona o trabalho de vesting e partnership.

A diluição reduz o percentual, mas não necessariamente o valor. Se a empresa valia R$ 5 milhões e o fundador tinha 90% dela, sua participação valia R$ 4,5 milhões. Se, depois de uma rodada, a empresa passa a valer R$ 20 milhões e ele fica com 50%, sua participação passa a valer R$ 10 milhões.

É por isso que investidores e fundadores negociam as duas coisas ao mesmo tempo: o percentual que cada um terá e o valor atribuído à empresa. Uma rodada que dilui muito, mas eleva o valor da empresa, pode ser um negócio mais vantajoso para o fundador do que uma rodada pequena a um valor baixo.

O que o percentual mede, e o valor não mede, é o poder de decisão. Por isso, a diluição tem uma dimensão econômica e outra de controle, e as duas precisam ser acompanhadas.

Antes de qualquer cálculo, é preciso escolher a base.

O capital atual considera só as ações ou quotas já emitidas. É o que aparece hoje no contrato social ou no livro de acionistas.

O capital totalmente diluído considera também tudo o que pode virar participação no futuro: opções outorgadas, a reserva ainda não outorgada do pool, instrumentos conversíveis e bônus de subscrição. É a base que investidores usam, porque mostra o quadro real depois que todos os compromissos se concretizarem.

Um fundador que calcula a própria participação sobre o capital atual pode se surpreender na primeira rodada. A lógica do quadro de sócios está em valuation e cap table.

Os números abaixo são ilustrativos, só para mostrar o mecanismo. Não representam tamanho de pool, percentual de rodada ou divisão recomendados.

Dois fundadores começam com 50% cada, somando 1 milhão de ações. A empresa passa por três etapas: cria um pool de opções, recebe uma rodada semente e, depois, uma rodada maior, chamada aqui de Série A.

Criação do pool. Para que o pool represente 10% do total, a empresa reserva cerca de 111 mil novas ações. Os fundadores continuam com 1 milhão de ações, mas passam a ter 90% do capital totalmente diluído.

Rodada semente. O investidor fica com 20% do total depois da rodada. Para isso, a empresa emite cerca de 278 mil novas ações. Todos os que estavam no quadro são diluídos na mesma proporção: os fundadores caem para 72%, e o pool, para 8%.

Série A. O novo investidor fica com 25% depois da rodada, e exige que o pool volte a representar 10% depois dela, com a recomposição feita antes da entrada dele. O efeito é que a recomposição dilui quem já estava no quadro, e não o novo investidor. Os fundadores terminam com cerca de 50,9%, ou 25,4% cada.

Se a recomposição do pool fosse feita depois da Série A, diluindo também o novo investidor, os fundadores ficariam com cerca de 51,7%, e o investidor da Série A, com cerca de 23,9%. A diferença parece pequena, mas, somada rodada após rodada, decide se os fundadores mantêm ou não a maioria. A negociação desse ponto acontece no term sheet.

O pool dilui quando é criado e sempre que é recomposto. Opções não outorgadas também contam no capital totalmente diluído, porque representam um compromisso de emissão futura. Um pool superdimensionado dilui os fundadores por pessoas que talvez nunca sejam contratadas. Por isso o tamanho deve sair de um plano de contratações realista, e não de um percentual padrão.

Cada rodada emite novas ações para o investidor. A diluição depende de quanto ele investe e de quanto a empresa vale antes do investimento. Rodadas com valor mais alto diluem menos para o mesmo montante investido.

Mútuos conversíveis e contratos de investimento com conversão futura, inspirados no modelo americano, não diluem na assinatura, mas diluem quando se convertem, normalmente na rodada seguinte. Condições como desconto na conversão e limite de valor para a conversão aumentam essa diluição, e precisam entrar na simulação antes da rodada. Os instrumentos estão em mútuo conversível e em SAFE no Brasil.

Muitos investidores negociam uma cláusula que os protege se, no futuro, a empresa emitir ações a um preço menor do que o pago por eles, numa rodada de valor inferior. A proteção ajusta a conversão ou a participação do investidor, e o custo desse ajuste recai sobre quem não tem a mesma proteção: fundadores e beneficiários de opções.

Há variações importantes:

Para o fundador, a diferença entre as duas primeiras pode ser grande numa rodada ruim. Vale entender o mecanismo antes de assinar.

O direito de preferência permite que quem já é sócio participe de novas emissões na proporção da sua participação, e assim evite ser diluído.

Na sociedade anônima, os acionistas têm preferência na subscrição de aumentos de capital, mas não na outorga nem no exercício de opções de compra de ações (art. 171, § 3º, da Lei das S.A.). Na limitada, os sócios têm preferência para participar do aumento de capital, na proporção das quotas (art. 1.081, § 1º, do Código Civil).

Na prática, a preferência protege quem tem caixa para exercê-la. Fundadores raramente têm recursos para acompanhar uma rodada, e costumam renunciar à preferência para que o investidor entre. O direito continua relevante como instrumento de negociação e de proteção contra emissões feitas sem acordo.

Perder percentual econômico é o custo esperado do crescimento. Perder o controle das decisões é outra coisa, e merece proteção própria.

Na sociedade anônima, há instrumentos para separar participação econômica e voto:

Na limitada, o contrato social pode prever classes de quotas com direitos diferentes, inclusive sem voto, e o acordo de sócios pode organizar o voto em matérias específicas. As possibilidades estão em quotas e ações.

Além disso, investidores costumam negociar direitos de veto em matérias relevantes, independentemente do percentual. O fundador pode manter a maioria das ações e, ainda assim, precisar da concordância do investidor para decisões importantes. As regras de acionistas estão em acordo de acionistas.

Um caso público conhecido mostra o que acontece quando a diluição não tem regra escrita. Eduardo Saverin, um dos fundadores do Facebook, viu uma participação inicial estimada em cerca de 30% ser fortemente diluída depois de novas emissões de ações, e a disputa terminou em acordo, com termos não divulgados oficialmente.

A lição não depende do tamanho da empresa: emissões de ações, direito de preferência, vesting dos fundadores e regras de controle precisam estar escritas antes de a empresa valer muito. O vesting entre fundadores está em vesting entre sócios.

O pool não é uma decisão tomada uma única vez. Ele evolui:

Um registro atualizado de outorgas, exercícios e extinções é o que permite ao fundador saber, a qualquer momento, quanto do capital está comprometido. Sem ele, cada rodada começa com uma reconstrução.

Diluição não é assunto só de startup com rodadas. Na PME, ela aparece quando os sócios trazem alguém para a sociedade, e o efeito mais importante costuma ser sobre o controle, e não sobre o valor.

Imagine dois sócios com 50% cada que decidem trazer o gerente comercial com 10% das quotas, por meio de um aumento de capital. Depois da entrada, cada sócio fundador fica com 45%, e o gerente com 10%. Economicamente, a diluição é pequena. Mas a dinâmica de decisão muda por completo: numa divergência entre os dois fundadores, o voto do novo sócio passa a decidir.

Isso pode ser bom, porque resolve impasses que antes não tinham saída, ou pode ser um problema, se os fundadores não tiverem pensado nisso. A solução está nas regras: quóruns para matérias relevantes, classes de quotas sem voto para o novo sócio, acordo de voto ou mecanismos específicos para impasses. O tema do impasse entre sócios com participações iguais está em divisão 50/50.

Na limitada, a diluição segue a mesma lógica, com uma diferença operacional: cada emissão de quotas exige alteração do contrato social, e os sócios têm preferência no aumento de capital. Um plano de opções de quotas precisa prever de onde virão as quotas no exercício e o compromisso dos sócios de renunciar à preferência. O desenho está em stock options na Ltda.

A diluição costuma gerar resistência quando aparece como surpresa. Três cuidados ajudam:

Mostre os dois números. Percentual e valor, antes e depois de cada etapa. Uma simulação que mostra só a queda do percentual esconde metade da história.

Mostre o quadro totalmente diluído. Sócios e beneficiários precisam saber quanto do capital já está comprometido, inclusive com opções não exercidas e instrumentos conversíveis.

Explique o que se ganha em troca. Cada ponto percentual cedido compra alguma coisa: uma pessoa-chave, uma rodada, uma aceleração do crescimento. Quando essa troca está clara, a diluição deixa de ser perda e passa a ser decisão.